Пенсионный фонд Норвегии

Одной из первых стран, где успешно функционирует Государственный пенсионный фонд (ГПФ), является Норвегия. Ее опыт может быть использован при совершенствовании формирования и управления Стабилизационного фонда России.

Государственный пенсионный фонд Норвегии (ГПФ) был учрежден законом от 22 июня 1990г. для сглаживания краткосрочных колебаний валютных поступлений от экспорта газа и нефти и финансирования растущих расходов по выплате пенсий по старости и инвалидности и затрат на медицинские услуги. По прогнозам Министерства финансов Норвегии, к 2050 г. произойдет снижение финансовых поступлений страны от нефтяной деятельности, а расходы по выплате пенсий и пособий по нетрудоспособности возрастут, что потребует дополнительных финансовых ресурсов. Это увеличивает значение ГПФ для экономики Норвегии.

Создание фонда делает норвежскую экономику более устойчивой и увеличивает возможности маневра в области социальной политики. Фонд является одновременно и сберегательным, и стабилизационным, и предназначен для обеспечения устойчивости функционирования бюджетной сферы в долгосрочном периоде.

Государственный пенсионный фонд, составная часть государственных финансов Норвегии, рассматривается как часть торгового баланса страны. Активы фонда пополняются за счет двух источников:

1) поступлений от экспорта нефти;
2) доходов от инвестиций фонда. Доходы фонда могут использоваться только для перечислений в федеральный бюджет согласно резолюции Парламента Норвегии и не могут использоваться в целях кредитования правительства Норвегии или частного сектора. ГПФ не может делать займов.

Фонд пополняется постоянно, независимо от величины доходов нефтегазовых компаний. Все активы ГПФ инвестируются в акции и облигации за рубежом. Это позволяет избежать так называемой «голландской болезни», т.е. ситуации, когда сверхдоходы от экспорта какого-либо продукта приводят к завышению курса национальной валюты. В результате другие отрасли экономики становятся нерентабельными. Таким образом, ГПФ Норвегии стал макроэкономическим регулятором экономического роста.

Особенностью фонда является первоначальное поступление всех доходов Норвегии от нефтяных операций не в бюджет, а именно в ГПФ. Одно из условий поступления средств в ГПФ – достижение профицита государственного бюджета. Для этого определяются уровень экспортных цен на нефть и возможная величина дефицита бюджета при исключении из него доходов от нефтяной отрасли в бюджет. Расходами фонда являются отчисления в федеральный бюджет страны на финансирование бюджетного дефицита. Таким образом, существует прямая связь между использованием капитала фонда и бюджетом. Вместе с тем в Норвегии не существует критерия для определения размера отчислений в ГПФ. Сумма каждого годового отчисления отдельно утверждается парламентом страны в рамках общего бюджетного процесса. Таким образом, для перераспределения в бюджет нужны доказательства, что иначе, как за счет части нефтяных доходов, стране просто не выжить. Так, за 2000 г. в ГПФ поступило около 19 млрд долл. США, а на бюджетные расходы направлено 1,5 млрд долл. США, т.е. меньше 10% нефтяных доходов.

В мае 1996 г. Министерство финансов Норвегии сделало свое первое перечисление в фонд, когда на конец 2005 г. на государственных счетах было размешено в размере около 2 млрд норвежских крон.

К концу 1999 г. совокупный объем средств фонда составил 17,7 % ВВП (26 млрд долл. США), На конец 2001г. накопления фонда составляли 35% ВВП (60 млрд долл. США), а на 31 января 2003 г. - 54,2% ВВП (845,3млрд. норвежских крон (126,62 млрд долл. США)). На 31 марта 2004г. размер ГПФ составил 56,3% ВВП (915,3 млрд норвежских крон 137,1 млрд долл. США), на 31 января 2004 г. он увеличился до 1 016,4 млрд норвежских крон, или 62,5% ВВП, 1 января 2006г. составил 1 281,1 млрд норвежских крон, а 1 января 2007 г. 1 823,4 млрд норвежских крон. Согласно прогнозам, к 2010 г. предполагается увеличить средства фонда до 93% ВВП (1 689,4 млрд норвежских крон). Максимальное годовое перечисление средств в стабилизационный фонд равнялось 6% ВВП Норвегии (2001 г.). В 2004 г. консолидированный доход федерального бюджета и ГПФ Норвегии, включая проценты и дивиденды, оценивается в 123,4 млрд норвежских крон, или 7,6% ВВП.

Такое увеличение ГПФ не случайно. Рост пенсий и снижение нефтяных доходов к 2050 г. потребует дополнительных выплат из ГПФ, что может привести к снижению реальных поступлений в фонд (структурному дефициту).

Опыт более десяти лет работы фонда оказался успешным. Фонд позволил сохранять сбалансированность бюджета, сглаживать колебания совокупного внутреннего спроса, снижать инфляционное давление и сдерживать удорожание национальной валюты. Причем в условиях жесткой консервативной экономической политики Норвегии ГПФ ежегодно получал финансовые ресурсы, начиная с момента его создания. Это наблюдалось даже в кризисный 1998 г., когда цены на нефть были минимальными за весь период.

В выработке стратегии фонда и контроле за его управлением участвуют три экономических субъекта Норвегии: 1) Министерство финансов; 2) Государственный банк; 3) независимая аудиторская компания. Министерство финансов определяет инвестиционную стратегию фонда, Государственный банк осуществляет ее реализацию, а независимая аудиторская компания производит контроль за исполнением инвестиционной стратегии и работой фонда. Затем она отчитывается перед Парламентом страны. Для управления средствами фонда по регионам мира и отраслям экономики, раздельно по акциям и облигациям назначаются внешние управляющие.

Министерство финансов Норвегии в соответствии с законом от 1990 г. ответственно за:

- выработку исходных положений стратегических инвестиционных решений;
- назначение лимитов риска. Министерство определяет уровень и направления вложений портфеля фонда на основе разработанной теоретической модели, которая учитывает финансово-экономические индексы стран, где инвестированы ресурсы фонда. Основная цель управления фондом – инвестирование капитала таким образом, чтобы увеличивалась международная покупательная способность фонда при приемлемой степени риска.

Средства фонда инвестируются только за рубежом. Такое решение соответствует следующим обязательным требованиям:

- поддержание и защита бюджета как инструмента управления. Если бы фонд использовался для финансирования национальных инвестиций (в инфраструктуру, ноу – хау, бизнес и др.), он стал бы лишь дополнительным источником финансирования государственных расходов. Это подрывало бы роль бюджета страны как политического инструмента управления и ослабляло бюджетный процесс; диверсификация производственной структуры. Направление финансовых инвестиций за границу повышает гарантии того, что размер нефтяных доходов, использованных в экономике, не отражается на производственной структуре. Последняя будет вынуждена меняться в случае снижения нефтяных доходов. Предусматривается, что оптимальный уровень национальных прямых инвестиций не должен изменяться под воздействием колебаний размеров нефтяных доходов;
- обеспечение норвежской экономики. Центральное правительство, направляя прямые инвестиции фонда за рубеж, способствует вывозу капитала во избежание текущих излишков торгового баланса. Это уменьшает воздействие изменения процентных ставок на капитал, что позволяет нивелировать эффект влияния высоких нефтяных доходов на национальную экономику. В процессе выработки инвестиционной стратегии Министерство финансов Норвегии решает вопросы локализации активов фонда, рыночного и валютного распределения его активов и прав владения акциями. Так, первоначально капитал фонда был инвестирован исключительно в облигации, которые размещались на тех же финансовых рынках, что и иностранные валютные резервы Государственного банка Норвегии. Однако в последующем была выявлена целесообразность изменения структуры портфеля.

Исследование доходности акций, облигаций и векселей показало, что в периоде 1871 по 1992 г., т. е. за 120 лет, доходность акций в среднем была на 7 процентных пунктов выше, чем облигаций. При рассмотрении по десятилетиям доходность акций была выше, чем облигаций в 8 из 10 случаев. В период с 1900 по 2002 г. средневзвешенная доходность акций в различных странах была примерно в 6 раз больше, чем облигаций и в почти в 50 раз выше, чем векселей.

В итоге в 1998 г. портфель фонда был дополнен акциями исходя из следующих оснований:

- риск должен быть оценен в зависимости от ожидаемого дохода. Сочетание акций и облигаций дает более высокий доход и снижает совокупный риск по сравнению с инвестированием исключительно в облигации;
- инвестирование в акции влечет более высокий риск краткосрочных изменений в их рыночной стоимости, чем инвестирование в облигации. Но, вместе с тем, ожидается более высокий средний доход на акцию;
- диверсификация вложений помогает снизить риск неполучения запланированного дохода. На 31 декабря 1998 г. инвестиции фонда вакцин составили 69,5 (40,45%), а в облигации – 102,3 млрд норвежских крон (59,54 %).

До середины лета 2001 г. доходность акций превышала доходность облигаций. Затем, напротив, доходность облигаций росла быстрее доходности акций. При этом совокупная доходность облигаций была выше, чем доходность акций. В то же время совокупная доходность портфеля оставалась приблизительно на одном и том же уровне. Соотношение доходности акций и облигаций находится в противофазе. В результате, эффект диверсификации существенно снижает риск неполучения дохода: низкая доходность по облигациям уравновешивается высокой доходностью акций, и наоборот.

Подобный эффект диверсификации вложений наблюдается, в частности, и у Постоянного (стабилизационного) фонда Аляски: доходность по недвижимости находится в противофазе к доходности по акциям и облигациям.

Низкая доходность вложений в недвижимость уравновешивается высокой доходностью вложений в акции и облигации. Однако совокупная доходность по портфелю остается отрицательной. Это подтверждает необходимость тщательного анализа каждого класса активов при формировании портфеля.

По сравнению с Постоянным фондом Аляски структура портфеля ГПФ Норвегии включает более надежные активы. Портфель фонда включает около 60 % облигаций. Большая часть облигаций (свыше 65%) на основе рейтингов Moody's и Standard and Poor's имеет на 31 декабря 2006 г. рейтинг ААА и АА, что составляет свыше 65% общего портфеля облигаций фонда. Это свидетельствуете высокой степени надежности облигаций портфеля фонда.

Состав инвестиций в облигации постоянно дополняется и пересматривается. В 2002 г. в портфель ГПФ были включены негосударственные облигации. К концу 2003 г. фаза окончательного введения негосударственных облигаций была закончена.

Для эффективной работы фонда Минфин Норвегии проводит исследования доходности и риска акций и их оптимальной доли в портфеле фонда. Государственный Банк Норвегии оценивает текущие изменения тенденций рынка акции и облигаций. Для оценки дохода и риска по датам он делит портфель на 42 подгруппы в соответствии с классом активов, географическим регионом и сектором экономики. Консультационные услуги по выработке инвестиционной стратегии ГПФ оказывает компания Mercer Investment Consulting. В частности, компания предлагает сделать новые акценты в стратегии инвестирования средств:

- увеличение доли акций, которая будет варьироваться в зависимости от развития рынка;
- увеличение доли акций на рынке США и снижение доли акций на европейских рынках;
- развитие инвестиционных альтернатив;
- использование рыночной оценки, весов капитализации для определения размещения по классам активов (в настоящее время используются фиксированные веса для классов активов и смесь фиксированных и капитализированных весов для регионов).

Одним из дальнейших возможных направлений инвестиционной стратегии ГПФ является расширение портфеля путем включения в его состав активов других классов (частных акций крупных институциональных инвесторов, индексированных (связанных с ростом инфляции) облигаций, закрытых фондов, товаров и имущества). В частности, Mercer Investment Consulting советует включить в состав портфеля инвестиций фонда индексированные облигации, которые составят 1 % вложений ГПФ. Такой тип облигаций (90 % которого сосредоточено в США, Великобритании и Франции) гарантирует реальные поступления в местных валютах и установление реальной стоимости ГПФ.

Лимиты риска вложений ГПФ устанавливаются Министерством финансов Норвегии по нескольким направлениям. В течение рассмотренных периодов риск находился в пределах установленных лимитов. Рассчитанный совокупный риск составляет 150 базисных пунктов от запланированного отклонения риска.

В октябре 1997 г. часть полномочий Минфина Норвегии, в том числе операционное управление фондом, было передано Государственному банку Норвегии. В его функции входят:

1) исполнение инвестиционной стратегии;
2) управление рисками;
3) учет и отчетность;
4) консультирование Министерства финансов Норвегии по вопросам фонда.

Непосредственно вопросами фонда занимается инвестиционный отдел Государственного банка Норвегии, включающий отделы управления акциями и облигациями.

Особенность ГПФ – отсутствие статуса юридического лица, обособленного аппарата управления, собственных счетов в банках. Финансовые ресурсы ГПФ хранятся на специальном счете Министерства финансов Норвегии в норвежских кронах в Государственном банке Норвегии.

Важной задачей Министерства финансов Норвегии является оценка управления капиталом ГПФ со стороны Государственного банка Норвегии. Для этой цели существует внешняя независимая экспертиза (аудит), оценивающая деятельность Государственного банка по управлению фондом. О результатах проверки аудиторская компания отчитывается перед парламентом.

Для управления инвестициями фонда в разных регионах мира и отраслях экономики назначаются внешние менеджеры. Для внешнего управления акциями было выбрано 28 управляющих компаний с 45 различными мандатами на управление капиталом в 271 млрд норв. крон, по состоянию на 31 декабря 2006 г. Для внешнего управления облигациями были назначены 22 управляющие компании с 35 мандатами на управление 126 млрд норв. крон. Преимущество во внешнем управлении отдается инвестиционным компаниям. Такой подход обеспечивает более высокую надежность управления.

Государственный пенсионный фонд Норвегии имеет следующие семь уровней диверсификации вложений финансовых ресурсов:

1) акции и облигации;
2) регионы (Европа, Америка, Азия / Океания);
3) валюты;
4) страны;
5) отрасли;
6) компании / организации;
7) корпоративные / некорпоративные эмитенты.

Первый уровень – по акциям и облигациям. Предпочтение отдается облигациям (около 60% портфеля) как наиболее устойчивым и надежным ценным бумагам. Фонд придерживается законодательно установленных соотношений между акциями (30 – 50%) и облигациями (70 – 50%). С 1998 г. средства фонда инвестируются в соотношении примерно 60% облигаций и 40% акций. На конец 2003 и 2006 г. вложений ГПФ в акции и облигации также оставались на этом же уровне. Причем расходы на управление составили менее 0,1 % портфеля вложений ГПФ.

Государственный пенсионной фонд Норвегии пока не производит вложения в недвижимость, денежные средства, товары и др., производимые другими стабилизационными и пенсионными фондами.

Как показывает опыт Постоянного фонда Аляски, вложений в другие виды активов, в частности в недвижимость, могут принести отрицательную доходность и негативно повлиять на обшую доходность фонда. Политика вложений в акции и облигации позволяет фонду достигать совокупной доходности вложений в размере 12,6%.

Второй уровень – по регионам (Европа, Америка, Азия и Океания). Здесь преимущество отдается Европе как наиболее динамично развивающемуся региону, который находится в непосредственной близости от Норвегии. Законодательно установлены и лимиты вложений акций и облигаций по регионам .

Третий уровень – по валютам. Фонд инвестирует в различные валюты, а затем ведет конечные расчеты в норвежских кронах.

Пересчет в единую валюту очень важен, так как доходность ГПФ, выраженная в разных валютах, различается. Так, доходность ГПФ, включая Экологический фонд, выраженная в портфеле корзины валют исходного уровня, составляет около 7,92 %, в то время как доходность в норвежских кронах составляет 5,89 %.

Разница в 2,03% происходит из-за повышения курса корзины валют по отношению к норвежской кроне в 2003 г. Доходность, выраженная в евро, составила 3,01 %, в то время как в долл. США– 15,16%. Это происходит из-за снижения курса доллара США по отношению к большинству валют в 2006 г.

Доход ГПФ в 2003 г. составил 131,641 млрд норвежских крон. Большая часть дохода была получена благодаря существенным прибылям от использования капитала, в первую очередь от инвестиций в акции, а также прибыли от операций с иностранными валютами ввиду обесценения норвежской кроны в 2003 г. по отношению к другим валютам.

Анализ вложений в облигации по странам показал, что наибольшую доходность принесло вложение в страны зоны евро. Вложения в другие виды валют не принесли такой существенной доходности. Вложения в доллар США дали отрицательную доходность в связи с обесценением доллара США в 2003 г. по отношению к другим валютам.

Четвертый уровень – по странам, причем приоритет принадлежит странам Европы. Для вложений в акции и облигации отдельно установлены различные списки стран вложения финансовых ресурсов фонда. С января 2004 г. финансовые вложения средств Государственного нефтяного фонда Норвегии осуществляются в следующих странах (табл. 1).

Таблица 1. Вложение средств ГНФ по странам

Страна	Акции	Облигации
Европа	Австрия, Бельгия, Великобритания, Венгрия, Германия, Греция, Дания, Ирландия, Исландия, Испания, Кипр, Нидерланды, Польша, Португалия, Турция, Финляндия, Чехия, Швейцария, Швеция
	Турция
Америка	Бразилия, Канада, Мексика, США
	Чили
Азия и Океания	Австралия, Гонконг, Новая Зеландия, Сингапур, Япония
	Индия, Индонезия, Китай, Малайзия, Тайвань, Таиланд, Филиппины, Южная Корея	Южная Корея
Африка	Южная Африка

Пятый уровень – по отраслям. Преимущество имеет финансово-банковский сектор, предприятия энергетики, сфера потребительских товаров, телекоммуникаций и связи.

Шестой уровень – по ценным бумагам компаний-эмитентов. Принято, что размер инвестиций в каждую отдельную компанию не может превышать 3 % ее голосующих акций или акционерного капитала.

Седьмой уровень – вложения по видам эмитента ценных бумаг (корпоративные / некорпоративные ценные бумаги). Он присутствует только у вложений в облигации, так как все вложения в акции относятся к корпоративным ценным бумагам. В целом можно выделить корпоративных эмитентов (компании, банки) и некорпоративных (обязательства казначейства, Министерства финансов, иностранных государств, международных организаций).

Большая доля вложений фонда в акции приходится на страны Европы, в облигации – на страны Америки. Причем фонд вкладывает свои финансовые ресурсы как в акции национальных компаний стран, так и зарубежных компаний на территории других стран, т. е. в акции любых компаний, обращающихся на финансовом рынке выбранных стран диверсификации портфеля.

Среди вложений ГПФ в акции на финансовом рынке США есть вложения и в акции российских компаний. По состоянию на 31 декабря 2003 г. вложения в акции НК ЮКОС составляли 229,36 млн норвежских крон (34,35 млн долл. США), или 0,24 % общего числа вложений; в акции ОАО «ЛУКОЙЛ» составляли 55,37 млн норвежских крон (8,29 млн долл. США), или 0,04% общего числа вложений; в акции ОАО «Горно-металлургическая компания «Норильский Никель»» – 45,17 млн норвежских крон (6,76 млн долл. США), или 0,03% всех вложений на американском фондовом рынке По состоянию на 31 декабря 2002 г. вложения в акции НК ЮКОС составляли 54,93 млн норвежских крон (8,22 млн долл. США), или 0,08% общего числа вложений; в акции ОАО «Газпром» – 37,82 млн норвежских крон (5,66 млн долл. США), или 0,05 % всех вложений на американском фондовом рынке. Таким образом, ГПФ вкладывает свои финансовые ресурсы в высокодоходные ценные бумаги любых компаний, обращающихся на национальных финансовых рынках стран.

В итоге, семиуровневая диверсификация финансовых ресурсов ГПФ Норвегии делает его портфель более надежным, устойчивым к возникновению рисков неполучения или снижения дохода по отдельным составляющим его видам ценных бумаг.

Государственный пенсионный фонд имеет два источника поступлений: 1) доходы от нефтяного сектора, в частности от экспорта нефти, связанные с колебаниями цены на нефть; 2) доходы от инвестиций фонда.

В связи с этим возникает риск неполучения дохода ГПФ, связанный в свою очередь с инвестиционным риском (несистематическим, диверсифицируемым) и риском снижения цены нефти (систематическим / недиверсифицируемым).

В качестве меры снижения риска ГПФ выбрал метод диверсификации вложений. Семиуровневая диверсификация инвестиций ГПФ помогает снизить диверсифицируемый инвестиционный риск и вероятность неполучения запланированного дохода. С увеличением объектов вложения капитала увеличивается надежность получения запланированного дохода в целом.

По состоянию на 1 января 2009 г. рыночная стоимость ГПФ составляла 1 823,4 млрд норвежских крон. Причем первоначально особенностью фонда Норвегии являлось выделение Экологического фонда, созданного 31 января 2001 г., с капиталом в размере 1 млрд норвежских крон . Данный фонд просуществовал до 1 декабря 2004 г. Экологический фонд – это отдельный портфель акций, входящий в ГПФ и управляемый Государственным банком Норвегии. Его средства инвестируются в те же страны, что и средства обычного портфеля акций за исключением развивающихся рынков. Как видно из этой таблицы, доходность фонда несколько превышает доходность обычного портфеля акций и почти в 2 раза больше доходности совокупного портфеля ГПФ.

В настоящее время в составе ГПФ Норвегии выделяются инвестиционный портфель и Государственный нефтяной страховой фонд (табл. 2).

Таблица 2. Динамика структуры портфеля ГПФ Норвегии (на начало соответствующего года), млрд. норвежских крон

Название	2007	2008	2009	2010
Государственный Пенсионный Фонд Норвегии (глобальный)	1399,1	1505,5	1712,3	1823,4
Инвестиционный портфель	211,5	205,7	223,0	224,9
Государственный нефтяной страховой фонд	14,2	14,7	15,5	15,1

Фонд изменяет распределение средств между классами активов. Так, с 2002 г. портфель ГПФ был дополнен негосударственными облигациями. Состав компаний – эмитентов акций также пересматривается. На 31 декабря 2002 г. в Дании, Бельгии и Люксембурге фонд сконцентрировал свои вложения в наиболее рентабельных компаниях, акции которых имеют более высокую доходность. Соответственно, это увеличило долю акций этих компаний на 31 декабря 2002 г. в портфеле для Дании и для Бельгии и Люксембурга по сравнению с исходным портфелем на 31 декабря 2001 г. В результате изменился состав совокупного портфеля вложений фонда в акции в этих странах.